【东吴宏观陶川】“眼看他起高楼”——美债收益率大涨后还须注意什么？

事件

2021年以来，随着以铜、油等大宗商品的再次上涨，市场通胀预期加速升温，经济和市场似乎出现了错位：经济尚处于复苏过程中，市场似乎开始交易过热和政策紧缩。2月26日美债收益率突破1.5%，引发全球风险资产动荡，除了避让此前上涨过多的科技股，还有什么交易值得注意？

观点

回顾：同样的商品上涨，不同的市场逻辑。今年2月商品的上涨幅度可以与去年11月相媲美，不过其他市场的表现却大相径庭（图1）。从市场逻辑上看，去年11月是“美国大选初定+疫苗出现质的进展+政策宽松”下的复苏行情，除中国外主要经济体股债商均出现大幅上涨（中国股市由于经济提前复苏，上涨主要集中在6月和7月）。短短2个月后市场似乎进入了经济过热的逻辑，商品依旧火热，但是股市和债市则表现不佳（尤其在春节后）。这反映了疫情以来市场的一大特点：逻辑主线的交易往往迅速而且幅度大。

美债：预期过热+资金推波助澜。市场逻辑层面，通胀预期和政策紧缩预期无疑是驱动本轮美债收益率上涨的主要因素（图2和3）。这固然存在基本面因素：经济复苏共识下拜登政府1.9万亿财政刺激方案和中国1月天量信贷火上浇油。基本面是舞台，预期和交易才是主要的玩家：

过热预期。通胀预期过热，美国通胀预期曲线出现历史罕见的倒挂，从历史上看，通胀预期曲线期限利差与实际通胀往呈现同步、反向关系：通胀越高，近端的通胀预期也越高。当前的通胀预期相对实际通胀步子迈得过大。政策预期层面，利率市场已经开始交易3年内加息至少4次的预期（图4和5）。

资金推波助澜。预期的加成下，以CTA为代表的杠杆基金散风点火，其做空美债期货的仓位处于历史高位（虽然近期有所回落），今年以来CTA基金收益和美债收益率相关性转正，趋势交易逐步成风。对于这类交易而言行情的动量和关键点位十分重要，比如10年美债1.43%点位突破后，上涨出现明显加速。从目前看下一重要关口是1.88%至2%。

美联储：跨周期难题和市场的绑架。从中期看美国当前处于投资周期的低点未来周期大概率向上（回想2019年末市场都在预期美联储逐步从宽松转向），新冠疫情冲击加剧了经济短期波动的幅度，美联储去年推出的“平均通胀目标”就是在这一背景下推进政策和经济平稳转向的“跨周期设计”（图9）。不过市场提前体现定价紧缩，美债收益率的大幅上涨叠加美股调整、美元反弹，这将恶化金融条件，最终可能迫使联储出手（2018下半年至2019年的剧本），退出QE的道路充满坎坷。

除了科技股，还有什么交易值得警惕？此前通胀交易的部分风口值得警惕，尤其以铜和小盘股为代表。中国信贷拐点出现的背景下，从市场情绪和相对表现来看当前铜的交易过于火热，短期内需要谨慎（图10至13）。去年11月以来表现亮眼的小盘股（以罗素2000质素为代表）缺乏业绩的支撑，主要依靠流动性和预期驱动（图14），当前对冲基金位已经开始大量做空该指数，这一局面在2018年下半年也出现过，彼时也出现了通胀升温、国债收益率上涨的熟悉画面，最终以对冲基金完胜为结局（图15）。

股市还有什么机会？关键词：空间和相对价值。随着经济复苏的确定性上升和大宗商品上涨，关注前期涨幅有限的部分行业，例如能源行业，市场动荡情况下配置防御性的公用事业，通胀背景下的日常消费行业等（图17）。此外即是挖掘相对机会，例如油价上涨的背景下，英国股票相对于德国股票通常有可观的超额收益（图16）。

风险提示：疫情变异不可控，全球货币继续扩大宽松；中国经济出现过热迹象，央行超预期收紧货币政策；

东吴宏观

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